■徐博闻

摘要：2023年12月29日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第七次会议审议通过了新修订的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）。此次修订是《公司法》自1993年制定以来的第二次全面修订，修订内容涵盖公司资本制度、公司治理体系、股东权利与责任等多个方面，对完善中国特色现代企业制度、优化营商环境、推动经济高质量发展具有重要意义。其中，在第六章“股份有限公司的股份发行与转让”第一节“股份发行”中，《公司法》首次确立了无面额股制度。

关键词：公司法；面额股制度；无面额股制度

引言无面额股制度于1912年由美国纽约州首创，此后多国及地区纷纷效仿。日本先实行面额股与无面额股并行模式，2003年废除面额股；新加坡于2006年废除面额股；韩国在2012年确立无面额股制度。顺应这一趋势，我国本轮公司法修订在第142条明确，股份公司可在面额股与无面额股中选择发行模式。本文以面额股制度为参照，探讨无面额股制度确立的成因及相关制度的完善路径。

一、面额股制度的反思

股票是股份的凭证，依是否载明票面金额可分为面额股与无面额股。面额股记载票面金额，无面额股仅记载占公司股本总额的比例，又称比例股。我国公司法长期规定股份公司仅能发行面额股，核心在于面额股制度下的禁止折价发行规则，即发行价格不得低于票面金额，溢价部分计入资本公积金，票面金额部分计入股本，其作用是作为发行价格底线。该制度及相关规则原被认为可维护股东平等、保护债权人利益，但随着资本制度理论发展，两项功能受到质疑，面额股制度的理论基础随之动摇，具体而言：

其一，面额股初期的制度功能在于解决股东平等问题，即通过票面金额的明确显示来为同股同价提供形式上的标准。由于在面额股下，发行价格必须等于或高于票面金额，同时溢价款不会计入注册资本，因此在同一轮发行中，所有股东认购股份的对价都将以票面金额为基础，不会出现不同股东每股价格不一样的情形。这尤其体现在公司设立时股东以实物等非货币财产出资的情形，票面金额的确立能够避免出资财产实际价值低于股份价值的情况。

然而，认为面额股制度能维护股东平等是误解，票面金额规定与股东平等无关。股东平等指股东按出资额或股份比例平等享有权利、承担义务，且针对同期同种类同批次股份。不同时期认购的股东无比较基础，无关平等与否，只要同期股东认购价格相同，便实现股东平等。

其二，面额股制度更为重要的功能在于债权人保护。传统公司法理论以资本信用为核心，在此理念下确立的“资本三原则”中，面额股制度是资本充实原则的具体体现。该原则要求公司存续期间保持与资本额相当的财产，面额股以票面金额为最低发行价，保障公司资本充实稳定，确保偿债能力。低于票面金额发行的“掺水股”，投资人需补足差价，票面金额记载旨在维持足额资本，保护债权人的利益。

然而问题在于，公司的注册资本只是过去一个时点的静态的数字，债权人无法通过注册资本来判断公司的偿债能力。公司的信用并非完全取决于资本信用，而更多地建立在资产信用之上。公司设立之初，注册资本与公司资产大致相当。可随着公司的运营，二者将迅速分离。一家注册资本为1个亿的公司，可能因为经营不善陷入破产。即使其注册资本数额再大，也无法清偿债权人的债务。故而，注册资本无法保障债权人的利益，为注册资本相配套的面额股制度亦无法承担起该功能。公司股份应与其实际价值相匹配，而不是要求必须以票面金额的价格发行。

二、无面额股制度的确立

在早期的资本市场，面额股制度具有一定的积极作用，但随着市场的蓬勃发展和资本制度的不断完善，其所承载的立法预期已难以实现，反而会对公司造成一定的负面影响。由此，无面额股日益获得青睐，其制度优势主要体现于以下四个方面：

其一，公司价值得以真实评估。面额股的票面金额并不能表明股份真正的发行价格，其意义仅在于划定了一条禁止逾越的红线，不能真实有效地反映公司的价值，反而会对经验尚浅的投资者产生误导。在没有票面金额可以依赖的无面额股中，投资者需要更多的依靠股票市场价格、公司经营状况等因素作出判断，以此为基础对公司进行的评估会更接近真实的市场价值，也符合“谁投资谁负责”的现代商业规则。

其二，融资机制更自由畅通。在面额股制度下，当公司面临经营困境致使其股票市价跌破票面金额时，将陷入融资僵局。由于禁止折价发行规则的限制，公司无法通过增发新股募集资金，因理性投资者不会以高于市价的价格认购股票。此时，公司仅能选择通过减资来提升股份价值，或者发行更低面额的新股，但二者均需耗费高昂的程序与时间成本。此外，减资或发行更低面额股票会增加投资者的担忧，进一步恶化股票的市场价格。相比之下，无面额股因不存在票面金额与折价发行限制，使公司能够根据市场状况灵活定价并快速融资。

其三，便于公司灵活设计股权结构。无面额股无需遵守发行价不低于票面金额的限制，能低成本优化股权结构，提升公司治理效率。例如，在企业设立时，发起人常以知识产权等非货币财产出资，面额股的刚性定价可能使资金不足的发起人丧失应有股权比例，削弱其控制权；而无面额股可灵活定价，精准体现非货币出资与货币出资的价值贡献，兼顾发起人话语权与投资人收益预期。此外，在员工股权激励中，面额股要求员工至少按票面金额购股，易引发抵触；无面额股则可设定较低价格，以更灵活方式实现激励目标。

其四，资本信用与资产信用的双重增强。一方面，高注册资金仍利于公司获取商业机会，面额股下注册资本按票面金额总额确定，溢价发行部分计入资本公积，无法扩大注册资本；无面额股可将全部股款计入资本，对企业展示资本实力等具有重要战略价值。另一方面，引入无面额股有助于改变人们对资本信用的观念，破除对其的迷信，避免因盲目信赖高注册资本的偿债能力而遭遇损失。

三、其他制度的完善

无面额股制度的确立，并非简单地允许股份公司发行无面额股即可完成的，而是要与其他制度协同推进，方能避免引发新的问题，具体而言：

其一，根据《公司法》第151条规定，无面额股的发行价格等作价方案由董事会负责制定。此时，如何认定董事尽到了信义义务成为重要问题。董事必须本着公司利益最大化的原则，综合考虑公司经营情况、公司财务状况以及股票市场流通性等因素，在专业的商业经营判断基础上作出最恰当的价格决定。若董事以不合理的低价发行股份，无疑会损害现有股东的利益。这意味着在无面额股制度下，董事的信义义务亦须同步得到强调。

其二，无面额股的发行存在现有股东股份价值被稀释的风险。由于无面额股的发行价格可以灵活变动，当新股的发行价格低于现有股东的持股成本时，会导致现有股东股份价值的降低，实质上相当于将现有股东的一部分利益补贴给新股东，需要在制度上对现有股东的利益予以一定保障。对此有学者提出，可以从实体与程序两方面予以规制：在实体方面，若明知新股的发行会导致特定股东持股比例明显下降，并且不存在正当理由的，该新股发行的行为将构成“不公正发行”而被叫停。在程序方面，应当充分保障现有股东对无面额股发行方案的知情权与质询权，使其能够有效参与决策过程。

（作者单位：华东师范大学法学院）

参考文献：

[1]朱慈蕴，梁泽宇.《无面额股制度引入我国公司法路径研究》，载《扬州大学学报》2021年第2期，第57-69页。

[2]叶林，张冉.《无面额股时代公司资本制度的体系性调适》，载《国家检察官学院学报》2023年第6期，第14-30页。